ECONOMÍA: POR QUÉ SEA CUAL SEA EL RESUTADO DE LAS ELECCIONES EL MINISTRO CAPUTO NO SE PUEDE DAR EL LUJ0 DE DEJAR QUE SALTE EL DÓLAR

Al contrario de la mayoría de los argentinos, que opinan que el punto de inflexión del plan económico será el lunes 27, el ministro Toto Caputo tiene otra fecha marcada en su almanaque: el lunes 1° de noviembre. Recién ahí podrá revisar su plan sin que se le genere una cuantiosa pérdida financiera.

Ocurre que, en la semana posterior a las elecciones, sea cual sea el resultado para el gobierno de Javier Milei, hay incentivos poderosos para que la situación cambiaria se mantenga sin cambios, aun cuando eso implique tener que sacrificar reservas o permitir una suba drástica del dólar paralelo.

El miércoles de la semana próxima hay un nuevo vencimiento de deuda del Tesoro, por unos $12 billones. Pero, además, hay un condimento particular: la mayor parte de lo que vence corresponde a bonos con cláusula de ajuste por tipo de cambio.

De hecho, en la última licitación, el 15 de octubre, ante un vencimiento relativamente pequeño de $3,8 billones, Caputo apenas pudo «rollear» el 47% del monto, y los pesos que le dieron los inversores fueron exclusivamente a cambio de bonos dólar linked.

Esto significa que si, como algunos suponen, la semana post electoral se pasa a un esquema de flotación, el Tesoro tendría que hacer frente a una deuda encarecida por la suba del dólar oficial -que el viernes cerró en $1.491,50, bien pegadito al techo de la banda de flotación.

Y no se trata de una cifra menor, porque hace un mes, en su afán por contener la demanda de dólares por parte del público, Caputo recurrió a una estrategia que sorprendió al mercado: le canjeó al Banco Central estos bonos que ajustan por dólar -conocidos como Lelink- por letras en pesos a renta fija que Santiago Bausili tenía guardadas como parte de los activos del Central.

El monto de esa operación, traducido a dólares, fue de u$s1.700 millones. Y, a continuación, el BCRA salió a venderlos –»reventarlos», dijeron varios analistas del mercado»- a un precio bajo, que de hecho suponía casi un subsidio de la tasa de cobertura.

Pero Caputo y Bausili prefirieron ese costo antes que salir a sacrificar reservas. Y fue por eso que, cuando se terminó la tanda de bonos con vencimiento a corto plazo, el Tesoro y el BCRA repitieron el canje, esta vez por un valor mucho más alto: de unos u$s7.200 millones. Los vencimientos son, respectivamente, en noviembre y diciembre de 2025 y en enero, abril y junio de 2026.

¿Qué pasará la semana próxima? El Tesoro debe hacer frente al vencimiento de estos bonos «dólar linked» que están ahora en manos de inversores privados, tienen fecha de liquidación el viernes 31 de octubre, pero que se pagan al tipo de cambio del martes 28.

Fue por ese motivo que el pasado jueves se ofreció a los inversores un canje por otros bonos con vencimientos en noviembre, diciembre y principios de enero. Además de «rollear» el pago, la operación lleva un mensaje tácito para los inversores: que se mantendrá el sistema de banda de flotación, en consonancia con lo que viene declarando Caputo.

El argumento es que, si el gobierno creyera que la devaluación es inevitable, entonces preferiría cancelar todo ahora, para no afrontar pagos mayores en los meses siguientes. Todavía no está claro qué porcentaje de este vencimiento será pospuesto en la operación de canje, pero lo que sí está claro es que el ministro tiene motivos como para seguir defendiendo al dólar en su nivel actual.

Un ejecutivo bancario recordó que una situación similar había ocurrido el día previo a la salida del sistema de «crawling peg», cuando el Tesoro ofreció bonos dólar linked -una licitación que luego se declaró desierta-. En aquel momento, Caputo dijo que esa era una señal de confianza por parte del mercado en el sentido de que no había una devaluación, pero finalmente el salto se produjo.

¿Se repetirá la historia? A diferencia de aquella ocasión, el mercado está lleno de bonos ajustables por tipo de cambio, y además Caputo ahora tiene el respaldo del US Treasury, por lo que muchos analistas creen que, al menos en el corto plazo, el pronóstico del ministro sobre una caída en la cotización del dólar podría cumplirse.

¿Caputo aprovechará para comprar?
Parte del mercado que confía en que, pasado el evento electoral, habrá un masivo desarme de las posiciones dolarizadas; y de hecho en los últimosdías hubo posicionamientos en bonos ajustables por CER. Esos inversores se muestran esperanzados ante la posibilidad de que Caputo aproveche esa situación para comprar barato los dólares que vendió caros y acumule reservas.

Sin embargo, tampoco ha demostrado Caputo grandes incentivos en ese sentido. El propio ministro criticó en televisión a quienes «creen que la economía real es como una planilla de Excel», y dijo que, en un mercado cambiario relativamente pequeño, que mueve en promedio u$s500 millones diarios, alcanza con una pequeña presencia compradora por parte del Tesoro para que la cotización suba bruscamente.

Sin embargo, los analistas creen que ese no es el único motivo: Caputo y su equipo siguen defendiendo el «ancla monetaria». Y eso lo lleva a ser cauteloso a la hora de comprar dólares, porque la contrapartida es una inyección de pesos al mercado.

Por otra parte, la jugada del ministro es que haya una fuerte baja del índice de riesgo país cuando se anuncie oficialmente el plan de recompra de deuda soberana con el apoyo de bancos internacionales.

La cuenta del BCRA en el dólar futuro
El calendario post electoral marca, además, otra fecha que funciona como incentivo para evitar una devaluación: el fin de mes el Banco Central debería afrontar graves pérdidas si el dólar se ubicara por encima de los valores de contrato que vendió en el mercado de futuros.

Como parte de la estrategia por sacarle presión al tipo de cambio, la entidad presidida por Bausili aumentó su exposición en futuros, donde puso contratos por el equivalente a unos u$s7.000 millones.

En las últimas jornadas, las posturas vendedoras hicieron caer las cotizaciones más cortas hasta quedar muy cerca de la cotización actual. Esto implica un costo casi cero para quienes vendan dólares y, con los pesos, tomen esa cobertura.

Si, llegado fin de mes, el dólar de octubre está por encima del techo de la banda, el BCRA deberá pagar la diferencia entre la cotización del contrato y la del dólar real. En cambio, si el tipo de cambio bajara, la situación sería al revés y tendría una ganancia.

De hecho, hay un antecedente reciente en ese sentido cuando, tras el «efecto Scott Bessent», embolsó más de $600.000 millones, que retiró de circulación.

Los costos de la estabilidad
Extender la inercia cambiaria en contra de la opinión de la mayoría de los economistas -incluyendo a los del staff del FMI- no resulta barato. Por lo pronto, en un mes -sin contar las intervenciones en futuros ni las ventas de bonos dólar linked- el BCRA vendió reservas por u$s1.156 millones.

Además, en el mercado se estima que el Tesoro vendió otros u$s2.107 millones. Y si a eso se suma los u$s1.800 millones del US Treasury, la cantidad de dólares volcados al mercado suma un total de u$s5.063 en un mes.

Pero los costos de la política cambiaria no sólo se miden en los dólares vendidos. Para los empresarios, acaso más grave haya sido la volatilidad de las tasas de interés, una consecuencia del severo «torniquete monetario» aplicado por el gobierno. Ante la sospecha de que cada peso libre puede ir al dólar y no al crédito, entre el Tesoro y el BCRA mantuvieron la tesitura de «secar» la plaza.

Un indicador elocuente es el desplome en el stock de dinero que mantiene el BCRA para tomar liquidez excedente del sistema: había $5,6 billones a fines de septiembre, que lubricaban el manejo de caja desde que se desarmó el sistema de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI). Pero hoy esa cuenta está en cero, como consecuencia de la necesidad de liquidez por parte de los bancos.

El viernes, la tasa de la caución -la operatoria más común para tomar liquidez a cortísimo plazo- operó en torno de 50%, aunque sobre el final de la rueda se disparó a 150% nominal anual, una muestra de la incertidumbre reinante.