ECONOMÍA: TURBULENCIA EN EL MERCADO MIENTRAS CAPUTO COMPRA DÒLARES A PRECIO DE GANGA «INVERSORES SE CUBREN DE UNA DEVALUACIÓN»

El gobierno volvió a festejar una licitación de deuda del Tesoro. Era algo que hacía mucho tiempo no le pasaba. Y, por cierto, no le faltaron argumentos, dado que con el «rolleo» de 130% logrado el viernes, renovó por completo la deuda por $5,6 billones que se vencía, y además reabsorbió liquidez por $1,7 billones.

«Datazo», fue el contundente comentario de Javier Milei cuando el secretario de Finanzas, Pablo Quirno, publicó el detalle del resultado de la licitación.

El gobierno se encontraba en plena euforia porque, al mismo tiempo, se conocía el dato de que el Tesoro había comprado dólares por casi u$s1.350 millones. Esto implicaba no solamente la recuperación de lo que el Banco Central había vendido la semana anterior, sino también que la recompra se había realizado a una cotización de $1.326. Es decir, recompró $148 más barato de lo que vendió.

Era comprensible que, en ese ánimo de mostrar buenas noticias, el gobierno haya preferido no poner el foco sobre los datos no tan buenos, que también los hubo. Por ejemplo, que más de la mitad del dinero que le dieron los bancos -un 53,6%- fue para comprar bonos «dólar linked», que se ajustan igual al tipo de cambio oficial más un premio variable según la fecha de vencimiento.

Estos bonos no son, en general considerados un instrumento para obtener una gran renta, sino una forma de cobertura, porque ofrecen una especie de «seguro contra devaluación». Hasta hace pocos meses, cada vez que el Tesoro ponía en su «menú» estos bonos y luego había baja o nula demanda, lo festejaba ruidosamente, porque lo interpretaba una señal de confianza en la política cambiaria del gobierno.

Siguiendo esa misma línea de razonamiento, debería inferirse que el pasado viernes el mercado le dijo a Toto Caputo que tiene una expectativa alta de que el esquema de banda de flotación no continúe vigente después de la elección legislativa de octubre. De hecho, los $3,9 billones colocados en estos bonos son un récord absoluto desde la asunción de Milei.

Masiva demanda de cobertura en dólares
De hecho, uno de los bonos de mayor demanda fue el que tiene vencimiento al 31 de octubre -o sea, una semana después de la elección, a pesar de que no paga ningún premio. En contraste, el título «dólar linked» que vence en abril, tuvo una demanda mucho menor, a pesar de que ofrece una tasa de 2%.

Esto habla de una voluntad del mercado por tomar cobertura, algo que ya se había evidenciado el jueves, cuando sorpresivamente se generó un fuerte volumen de operaciones en el mercado de futuros A3. En algunos casos, como los contratos a mayo 2026, la suba de la cotización llegó al 70%. Y todas las posiciones correspondientes al año próximo se ubicaron, otra vez, por encima del techo de la banda de flotación. Hablando en términos de tasas, implicaría pagar hasta 60% anualizado por tomar el «seguro de devaluación».

Por un lado, fue una situación sorpresiva, dado que quienes habían tomado coberturas en las últimas semanas sufrieron grandes pérdidas -se estiman en $700.000 millones, que embolsó el Banco Central-. El dolor de esas pérdidas fue tan grande que hasta hubo quejas en el mercado en el sentido de que el estilo de intervención oficial estaba poniendo en riesgo la utilidad del mercado de futuros como herramienta financiera.

Sin embargo, retornó una fuerte demanda y, por consiguiente, también la oferta. El BCRA volvió a intervenir, y recién cuando se formalizó la oferta de los bonos «dólar linked» para calmar el apetito por cobertura se produjo el desinfle de las cotizaciones en los futuros.

Las tasas siguen altas
El otro dato que el gobierno se esmeró en disimular fue la persistencia de tasas muy altas para el sector de bonos en pesos. El Tesoro debió convalidar una renta anualizada de 53% para los bonos con vencimiento a noviembre y de 63% para los que pagan a fines de enero.

Es cierto que implica una leve mejora respecto a la anterior licitación del 10 de septiembre, cuando la tasa había sido de 59,6%, pero igualmente el mercado sigue demostrando que ve un riesgo al optar por la permanencia en pesos, aun después de que el Banco Central haya hecho un recorte en la tasa por la línea para prestarles dinero a los bancos -cayó de 35% a 25%-.

Claro que es una tasa aceptable si se compara con el momento de pánico del mercado, cuando el Tesoro llegó a pagar un 75,6% tras el caos creado por el fin del régimen de las LEFIs que le daban refugio «overnight» a la liquidez bancaria. Pero, de todas maneras, el fondeo que consiguió Caputo sigue implicando una tasa de 3,6% mensual para corto plazo y de 4,16% mensual para las letras a cuatro meses.

En un contexto de inflación de 1,9%, estas tasas no parecen justificadas si no se incluye en el análisis la cuestión cambiaria: son cifras que transmiten implícitamente una expectativa devaluatoria.

Es definitiva, el Tesoro sigue absorbiendo liquidez a un precio alto, muy lejos de los tiempos del «Punto Anker», en los que comunicaba como un dato positivo los «rolleos» menores a 100%, porque eso implicaba una expansión del crédito al sector productivo.

La atención, ahora, está en si el BCRA afloja su dura política de encajes, que implica la inmovilización del 53% de los depósitos en el sistema financiero. Entre los directivos de los bancos hay una expectativa de que en el corto plazo se pueda bajar esos niveles, lo cual facilitaría un proceso de caída de las tasas.

Expectativa devaluatoria: mirando el vaso medio lleno
¿Es necesariamente una mala noticia el hecho de que el mercado se esté preparando para una devaluación? A primera vista, no, porque si hubo un reclamo hacia el gobierno en los últimos días fue, precisamente, que aprovechara el «efecto Bessent» para acumular reservas, lo cual implicaría pasar a un esquema de flotación cambiaria.

No es algo sobre lo que el gobierno haya dado señales, naturalmente, porque en pleno cierre de campaña electoral, cualquier amago de turbulencia podría traducirse en pérdida de votantes. De manera que no está claro si la expectativa es de un dólar más alto por efecto de un nuevo sistema de flotación o si se tratará de una crisis forzada por el mercado.

En todo caso, Caputo sí parece haber tomado nota del «clamor» para que, esta vez, aproveche el shock exportador del agro e intente captar la mayor parte posible de los u$s7.000 millones que ingresaron las empresas cerealeras.

Faltan dos días para que se termine de liquidar el grueso de esa exportación, por lo que el mercado estará atento a ver si la estrategia del ministro dio buen resultado. Caputo buscó «correr de la cancha» a posibles competidores en la compra de dólares.

Parte de esa estrategia fue, precisamente, absorber liquidez del mercado con las licitaciones, los altos encajes bancarios y la emisión de bonos dólar linked.

Y, además, se agregó la polémica medida de impedir el «rulo» por el cual quienes compraban dólares en el mercado oficial los revendían a una cotización más alta en el «contado con liqui». Hubo un inmediato efecto negativo: la brecha entre ambas cotizaciones saltó del 4% a un 11%.

Pero, en medio de la ola de críticas, Caputo pudo comprar dólares a un precio inusualmente bajo, lo cual da indicios de que, si su estrategia era que no hubiese más jugadores pujando por hacerse de dólares, el objetivo se logró.

En definitiva, las compras que el Tesoro logre hacer lunes y martes darán la respuesta final sobre si se trató de otra «masterclass» del ministro o de una regulación errónea que erosionó la confianza del mercado.